「德邦微观」美国供需视角看关税“棋局”新解

liukang20244个月前 (05-17)吃瓜始末1276

（来历：德邦证券研讨）

张浩 S0120524070001 微观团队负责人

连桐杉 S0120124070006 研讨助理

中心观念：依据央视记者4月13日的采访，纽约特朗普大厦的纪念品商铺许多产品“Made in China”的标牌都被价签成心盖住了，这一行为背面反映两点：一是供应视角下，美国商家更倾向于“遮挡标签”出售，这无异于“掩耳盗铃”，关税方针下制作业短期加快回流美国或没有满意的商家需求支撑，二是在需求视角下，即在居民消费惯性的影响下，美国居民的消费行为习气较难快速完成“Not Made in China”。咱们测验从消费和制作供需视角来对关税“棋局”进行剖析评论，期望能够为出资者带来一些启示。

当下，“对等关税“”战略施行后，对商场构成较大冲击，咱们以为财物价格的大幅动摇更多反映的是“预期”改动，而非实在的基本面信息，束缚和束缚特朗普“出格”行为或许有两个方面，其一是特朗普选民根底能否安定，其二是制作业回流、减缩交易逆差等方针目的与经济阑珊、通胀上升等经济价值是否能够很好的平衡。

咱们发现：1）美国居民的消费行为改动是较为缓慢的；2）我国制作业的规划与功率较难被代替。

当时美国经济的特征出现服务业高耐性，咱们以为未来或许出现两种状况：

景象一：假如美国经济没有进入阑珊，那么消费的耐性意味着需求端有耐性，关税对经济发生“类滞胀”冲击，从而影响交易结构，供应结构也将相应改动，为添补我国等国家的供应缺口，美国或存在两种挑选：1）培养“亲美”的供应链系统，从“全球化”走向以美国为中心的区域供应链；2）重建制作业根底，考虑制作业的单向性较强，制作业回流重建存在必定的难度，因而归纳来看，未来或有两种或许性，一是美国完成了“AI+制作业”的工业改造，二是关税收入用于大起伏补助美国制作业企业。

景象二：假如美国经济进入到一个阑珊阶段，居民消费降级被迫的去寻觅代替型的产品，那么供应结构将相应出现改动，这将使得美国政府在景象一的根底上面临更难的局势，即在添补我国等国家的供应缺口状况下，还需求考虑顾客购买力下降和消费降级的实际困难。

综上所述，抛开庞大叙事，从美国视角来看，需求端，消费惯性意味着关税带来的通胀危险较高，而消费行为的大幅改动往往出现在深度阑珊阶段，这两者都是冲击特朗普内政根底的隐忧。供应端，得益于我国制作的规划、功率和工业根底，绕不开的我国供应成为特朗普不得不面临的实际，“AI+制作业”以及大规划制作业补助则是难度大、概率低和作用差的挑选。

●危险提示：（1）全球地缘政治抵触加重；（2）美国二次通胀压力抬升；（3）美国政府债款问题失控。

1. 导言：新式“掩耳盗铃”

2. 需求：惯性与改动

2.1. 惯性：美国居民个人消费贡献率高且安稳

2.2. 改动：阑珊往后，均匀消费倾向不降反增

3. 供应：规划与功率

3.1. 分工：物竞天择，全球工业格式短期难改

3.2. 规划：美国AI+制作业系统构建难度仍存

3.3. 功率：美国全要素出产率短期改动难度大

3.4. 应战：AI制作加快落地，机器“出产”机器

1. 导言：新式“掩耳盗铃”

依据央视记者当地时刻4月12日的采访，在中美两国的一系列关税方针出台后，纽约特朗普大厦的纪念品商铺里部分商家在承受采访时宣称“假如关税加征到145%，本来价格32美元的玩偶将提价到80美元，人们不会乐意花那么多钱购买。”许多产品“Made in China”的标牌都被价签成心盖住了，这一行为背面反映两点：一是供应视角下，美国商家更倾向于“遮挡标签”出售，关税方针下制作业短期加快回流美国或没有满意的商家需求支撑，二是在需求视角下，即在居民消费惯性的影响下，美国居民的消费行为习气较难快速完成“Not Made in China”，这一点是简略被商场疏忽的，因而咱们从微观视角切入，测验从供需视角来对关税落地的景象进行剖析评论，期望能够为出资者带来新的调查和启示。

2. 需求：惯性与改动

2.1. 惯性：美国居民个人消费贡献率高且安稳

美国居民消费惯性较强，短期内较难发生大起伏的改动。居民的微观消费行为改动往往是缓慢的，这种惯性的力气导致商场往往“高估”庞大叙事的短期影响，经济增加和技能立异带来了全体生活水平的提高，从而在时刻的惯性中带动全体消费发生趋势性改动。从微观视角来看，在美国的经济增加过程中，个人消费贡献率较为安稳，咱们以十年为一个周期测算发现，个人消费在1950至今除金融危机之外的多个十年中保持2%上下的安稳贡献率。从中观视角来看，工业维度上，“基业长青”的企业验证了惯性的力气，经过比照美国分职业增加值占GDP的比重，咱们发现，1947年至今金融保险地产（+10%）和医疗教育（6.6%）的占比上行近似算计对冲了制作业（-16.4%）的占比下行，其间医疗教育范畴的诺和诺德和礼来，批发零售职业中可选消费以亚马逊和特斯拉为代表，必选消费以宝洁和可口可乐为代表，自上市以来市值别离到达了前史初值的7、55、68、350、10和5倍，能够说实在完成了所谓的“基业长青”；从微观视角来看，居民消费结构指向惯性的力气仍旧存在，2013年较1940年比较，美国居民分类别消费开销占比中医疗卫生占比提高最多（13.6%），店外消费的食物和酒精占比下滑最多（-14.7%），其他大大都分项占比改动较小，“大都安稳”也对“必守时期内美国人均消费结构改动较慢、居民的消费晋级和行为改动相对较慢”的“惯性”观点构成必定验证。

但一起咱们也调查到，经济增加对居民消费习气的改动也不是以安稳速度推动的，一些巨大的“微观冲击”或许会极大的改动短期环境，从而对居民的消费行为和习气发生改动，比方大惨淡、二战、石油危机等便是典型冲击事例。

2.2. 改动：阑珊往后，均匀消费倾向不降反增

咱们将消费行为改动的外生冲击分为两大类，一是技能进步下的供应端改造，二是经济阑珊或战役景象下基本面遭受负向冲击导致需求端懦弱。前史经验标明，在美国前史上的经济阑珊年份，居民消费分项占比出现三类显着改动：

从产品品类上看，在美国前史上的经济阑珊年份，居民必选消费占比大多边沿上升，可选消费占比大多边沿下降，二者都下降的时刻区间内，可选消费在居民人均消费占比中下降的起伏更大，而且自1930年以来出现出比较显着的周期规则，以上均标明居民在应对经济冲击时大多会挑选削减可选消费的开销以度过难关，例如在1929至1933年大惨淡的过程中，可选消费中休闲产品和交通工具占比下滑最多，到达了-1.7%，其次下滑最多的是必选消费中的服装和鞋类分项，改动起伏到达了-1.4%，在大阑珊区间，平价必需消费品出现大幅增加（如宝洁、联合利华等快消企业快速兴起）、贱价可选消费品也出现快速增加（低本钱的文娱，如大富翁棋等），顾客更倾向于承受高性价比的产品来提高幸福感和取得感。

从企业维度上看，经济显着阑珊阶段，可选消费的公司市值缩水更显着。以福特轿车为例，2008年金融危机期间，福特轿车的股价从2007年6月的9.4美元一路暴降，在2008年11月跌至约2.7美元，跌幅超70%。2018年10月24日，福特轿车的股价跌至8.18美元，市值只要325.4亿美金，是自2010年走出金融危机以来的低位，2024年7月25日，福特发布第二季度财报，因赢利低于商场预期，其股价暴降18%，创下自2008年11月以来最大单日跌幅。而居民在此状况下会更乐意挑选性价比高的产品，或许会为一些新的公司带来时机，例如在美国经济阑珊的前史中，日本韩国有多家公司在这个时刻窗口进入美国商场并快速提高商场份额，比方大创等。此外，在经济景气量低的时分，超高收入人群为了悦己，或许增加对奢侈品的购买，例如，爱马仕2024年全球出售额同比增加14.7%，其成绩耐性源于中产阶级受经济景气量下降影响较小。

分收入人群上看，1990年至今比较显着的趋势是收入前10%的集体个人消费开销全体出现上升，其他收入人群个人消费开销全体下降。把1999年和2013年的分收入和分财富分位数居民均匀消费倾向进行比照，能够发现两个比较显着的特色，一是收入水平越高均匀消费倾向越高，财富-均匀消费倾向存在显着的K型分解（财富越高或财富越低的人群，均匀消费倾向越高）；二是从1999年到2013年居民均匀消费倾向遍及上行，以上标明即使阅历阑珊，在较长的时刻维度下，居民消费倾向也稳步提高，旁边面验证短期内居民消费倾向存在较大的惯性。

简言之，微观环境的大幅恶化会改动居民的消费行为，一方面导致居民削减可选消费或挑选性价比更高的产品；另一方面大部分居民消费开销下滑，但超高收入人群或许会提高消费倾历来“悦己”。

3. 供应：规划与功率

当时中美进入政治新周期，特朗普在就任后施行了一系列新政，咱们在《关税背面的博弈，“重塑”全球分配》、《关税背面“割裂”的美国》、《美国“吃亏论”或是伪出题》等陈述中对其在政治、经济、交易、军事等方面的方针思路进行了系统性的拆解。当下，“对等关税”战略的施行对商场构成较大冲击，咱们以为财物价格的大幅动摇更多反映的是“预期”改动，而非实在的基本面信息，束缚和束缚特朗普“出格”行为或许有两个方面，其一是特朗普选民根底能否安定，其二是制作业回流、减缩交易逆差等方针目的与经济阑珊、通胀上升等经济价值是否能够很好的平衡。

结合上文剖析，咱们发现：1）美国居民的消费行为改动是较为缓慢的；2）消费行为大幅改动往往对应着微观环境的快速恶化，在此布景下，咱们以为对供应侧的改动进行剖析便于更好了解关税。

当时美国经济的特征出现服务业高耐性，咱们以为未来或许出现两种状况：

景象一：假如美国经济没有进入阑珊，那么消费的耐性意味着需求端有耐性，关税对经济发生“类滞胀”冲击，从而影响交易结构，供应结构也将相应改动，若要添补我国等国家的供应缺口，美国或有两种途径挑选：1）培养“亲美”的供应链系统，从“全球化”走向以美国为中心的区域供应链；2）重建制作业根底，考虑制作业的单向性较强，制作业回流重建存在必定的难度，因而归纳来看，未来或有两种或许性，一是美国完成了“AI+制作业”的工业改造，二是关税收入用于大起伏补助美国制作业企业。

景象二：假如美国经济进入到一个阑珊阶段，居民消费降级被迫的去寻觅代替型的产品，那么供应结构将相应出现改动，这将使得美国政府在景象一的根底上面临更难的局势，即在添补我国等国家的供应缺口状况下，还需求考虑顾客购买力下降和消费降级的实际困难，咱们接下来将对这些问题进行具体论述。

3.1. 分工：物竞天择，全球工业格式短期难改

二战后，全球共阅历了四次工业搬运，构成以跨国企业全球布局为代表的“全球化1.0”和东亚、金砖国家等后发区域兴起为代表的“全球化2.0”。全球化重塑了国际经济地理，在新一轮的国际劳作分工中，开展我国家不再仅仅质料产地，而是成为西方跨国公司的出产安装基地，适当一部分的制作业产品从开展我国家返销回发达国家，正如美国经济学家托马斯·弗里德曼所描绘的“国际是平的”。当下我国成为全球制作大国和强国是商场自然挑选的成果，大国体现在规划和产能，强国体现在功率、全工业链和议价才能提高，杰出的功率和规划构成了我国较高的“不行代替性”。

咱们能够开始从美国进口和消费违背的几个阶段验证其对我国规划和功率产品的依靠。美国进口的顺周期特征较强，一般来说消费需求下降，进口会随之下降，但考虑美国在全球工业分工系统中的特殊性，作为重要的消费国，美国居民能够经过购买性价比高的外来产品，来满意家庭的功效，这时进口与消费需求的改动方向反而是反向的，便会出现消费下行但进口上行的区间（如下图）。这种特征在工业维度体现的愈加明晰，例如在美国居民消费下行但进口上行的区间内，To C 的职业中，1998、1999和2004年美国从我国进口车辆、家具等职业的金额同比超越25%，2007年、2013和和2016年同比超越2%，To B 的职业中，2004年钢铁进口金额同比到达229%，2007年电信录音等设置和设备、动力机械及设备同比别离为22.8%和21.4%也是验证。

特朗普加征“对等关税”的计算公式近似能够看作美国与各国的交易逆差除以该国对美出口额，本质上是期望调整全球制作业供应结构，即所谓的“去我国化”的全球供应链系统。咱们以为“去我国化”的供应链系统较难构成，中心掣肘在于两个方面：规划和功率。接下来咱们从规划和功率两大方面，结合中美视角来进行证明，并对未来的应战进行推演。

3.2. 规划：美国AI+制作业系统构建难度仍存

美国“AI+制作业”难度极大，咱们以为其背面首要有三条逻辑：一是制作业的根底是制作业，即制作业的开展是在原有制作业的技能上更新迭代发生的，以AI作为根底的制作业没有诞生；二是美国短少老练的蓝领工人；三是AI使用层面我国更占优，不扫除我国的AI+制作业抢先推动。

从全球来看，美国制作业占GDP比重再次上升存在难度。全球首要经济体制作业占GDP比重峰值的均值为25%，美国、日本、新加坡、韩国、泰国、越南和印度制作业占GDP比重出现“倒U型”，即达峰后较难再次打破，标明美国制作业占GDP比重再次上升存在必定难度。而我国制作业的工业规划、产能规划全球榜首，其他国家难以代替和接受，越南等东南亚国家不是我国制作业的代替，而是我国制作业的延伸，加之制作业的晋级是依靠于工业集群，不是科学技能这种0到1的立异，需求在制作业工业根底之上，不断地进行测验，从而完成降本增效，例如轿车零部件用来制作人形机器人等。全体来看，工业集群的集合需求时刻累积，其背面是工匠和技能工人的长时刻堆集。因而，现在来看，美国制作业一旦失掉就很难重建。

此外，参阅上一轮日美交易抵触，美股主导交易抵触的成果多是推动他国工业晋级。美国在此过程中主导对日钢铁、轿车、半导体和电信交易战，协助日本从劳作密集型工业→物质资本密集型工业→技能密集型工业，从低附加值的产品（消费品）→高附加值的产品（资本品），逐步完成了工业的晋级转型，而且经过对外交易获取的外汇进口先进技能并予以消化、吸收和推行，逐步建立起自主技能根底和研制系统，各工业依次起飞而带动了整个经济的快速腾飞。

3.3. 功率：美国全要素出产率短期改动难度大

美国全要素出产率短期改动难度大。美国工会力气、工作时刻、个人出产功率等，短期大幅改动存在必定困难。从微观来看，美国劳工安排和工会的力气已显着下降，工会参加率从上世纪50年代的30%以上，一路下滑到现在的约10%。面临全球竞赛压力和各州之间的“竞相压低本钱”，劳工集体在工作商洽中日趋弱势。政界对加强劳工权力的支撑往往流于形式，缺少严重立法变革。

从全球来看，咱们能够整合公会力气、工作时刻和个人出产功率，用全要素出产率来表征，经过比照中、日、韩、新加坡、美和英不同开展阶段全要素出产率的改动，咱们发现，在人均GDP跨过1000美元后的10年，6个国家全要素出产率均匀上升0.09，在人均GDP跨过10000美元后的10年，6个国家全要素出产率均匀上升0.03，即人均GDP打破10000美元后的10年时刻区间内，全要素出产率增速放缓。现在来看，美国全要素出产率现已进入放缓区间，短期改动难度大。

此外，用关税收入大幅补助美国制作业，来供应国内，参阅斯姆特-霍利关税法等，咱们以为这种“天真工业维护”的方针成功的概率极低。

3.4. 应战：AI制作加快落地，机器“出产”机器

永动之难：机器出产机器或是处理人口增速下行布景下劳作力缺少问题的最优解。近来，美国杜克大学工程师开发了一个名为Text2Robot的立异性机器人规划结构，任何人都能经过简略的文字描绘，也便是敲入几句话，来规划和构建机器人。该技能成果将在5月的IEEE机器人与主动化国际会议上展现。不难看出，现在机器人的制作依然需求人工输入规划结构等信息，机器“出产”机器完成仍有难度，因而短期内要完成出产函数中劳作分项的“主动生成”、“自给自足”依然存在困难，这也是AI制作加快落地过程中的必经“难关”。

4. 危险提示：

（1）全球地缘政治抵触加重；

（2）美国二次通胀压力抬升；

（3）美国政府债款问题失控。

证券研讨陈述：美国供需视角看关税“棋局”新解——特朗遍及关税系列研讨（三）

证券剖析师：张浩（S0120524070001 微观团队负责人）

研讨助理：连桐杉（S0120124070006 研讨助理）

对外发布时刻：2025年4月21日

陈述发布组织：德邦证券股份有限公司

(已获我国证监会答应的证券出资咨询事务资历)

告发/反应